O diabo mora no detalhe. À primeira vista, a operação pela qual a Portugal Telecom (PT) passará a deter participação de 22,84% na Telemar (Oi) mostra uma situação de boa acomodação de interesses.

Sairiam ganhando os atuais controladores, pelo prêmio que auferirão ao vender parte do controle à PT; esta permanece no mercado brasileiro, após a venda de sua participação na Vivo à Telefónica; e os não controladores passariam a ser parceiros de uma empresa robustecida pela entrada de um operador experiente.

Examinada com mais cuidado, porém, a complexa transação demonstra padecer dos mesmos vícios que marcam muitas reestruturações societárias no Brasil. A PT passará a integrar o bloco de controle da Telemar Participações – holding que controla a Tele Norte Leste Participações (TNL) e, através desta, com 82% de participação, a Telemar Norte Leste (Tmar), que é a empresa operacional do grupo – por meio da aquisição de 35% do capital tanto da LT Tel (LT) como da AG Telecom (AG), sendo que cada uma dessas companhias detém 19,3% do capital da TmarPart.

A PT pagará, entre compensações aos sócios e aumentos de capital em LF e AG, R$ 1.582 milhão por empresa, totalizando R$ 3.164 milhões. A PT deverá adquirir mais 10% de participação de outros sócios da TmarPart, por R$ 1.120 milhão. A TmarPart tem uma participação de 17,9% no capital total da TNL (53,7% do votante). Portanto, a participação indireta de LF e AG no capital da TNL é de 3,5% cada uma.

O capital da TNL é composto por 391.835.195 ações, sendo que 3,5% desse total são 13.554.265 ações. A participação de 35% a ser adquirida pela PT em LT e AG lhe dará a propriedade, em cada caso, de 4.743.993 ações da TmarPart (35% de 13.554.265). A divisão daquele R$ 1.582 milhão por 4.743.993 ações resulta num valor por ação de R$ 333,47. O mesmo raciocínio aplicado aos 10% de ações a serem adquiridos de outros sócios da TmarPart leva a um custo por ação de R$ 159,68.

Não haveria senso econômico nesses movimentos da PT se não lhe fosse possível comprar as ações remanescentes da participação total que pretende ter na TNL ou Tmar por cifras mais modestas, de forma a compor uma taxa de retorno mais atraente para o investimento total. Os passos seguintes da operação preencheriam essa necessidade.

Propuseram-se aumentos de capital de R$ 12 bilhões tanto na TNL como na Tmar, correspondentes ao valor de mercado da primeira e pouco menos do valor de mercado da segunda. A expectativa da chegada da PT trouxe altas às ações de TNL e Tmar, as quais foram interrompidas, convertendo-se em bruscas quedas, como resposta não apenas aos aumentos de capital, mas também aos preços de subscrição.

Os não controladores da TNL e da Tmar foram colocados numa esparrela que lembra o enredo daquelas incorporações de ações em que uma empresa compra o controle da outra, pagando um prêmio generoso aos controladores. Num segundo passo – para transferir o custo desse prêmio -, a compradora incorpora as ações da nova controlada, estabelecendo uma relação de troca de ações punitiva aos não controladores da companhia incorporada.

A incorporação de ações não comutativa produz uma perda irrecorrível. Já nessas elevações de capital o acionista terá oportunidade de mitigar o dano acompanhando os aumentos propostos, ainda que ao custo de dobrar sua aposta. A PT já se dispôs a comprar até R$ 3,7 bilhões da parte dos acionistas que não tiverem fôlego para bancar o jogo.

A viabilização de aumentos de capital como esses é facilitada nas companhias que têm ações preferenciais e uma estrutura que permite ao controlador comandá-las com maioria do capital votante, mas participação bem mais reduzida no capital total. O controlador pode aprová-los à revelia da maioria.

Alguém só atravessará a rua se tiver certeza de que chegará ao outro lado. Uma maneira de perturbar a convicção do controlador e tornar as propostas mais comutativas seria exigir que, em aumentos de capital que pudessem causar grande diluição, todos os acionistas, inclusive preferencialistas, pudessem votar nas assembleias que os deliberassem.

Seria necessário que, ao examinar essas operações, os reguladores atentassem à essência dos fatos, não apenas às formalidades, sob pena – como temos visto – de as assimetrias se multiplicarem.